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「人民币汇率美元」中央银行货币政策部主任孙国峰:完善现代货币政策框架

作者:孙国峰,中国人民银行货币政策部主任

摘要:现代中央银行体系的建设要求完善现代货币政策框架。完善现代货币政策框架是促进高质量发展的内在需要,是促进国家治理体系和治理能力现代化的重大任务,也是加强国际宏观经济政策协调的必然要求。现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和顺畅的货币政策传导机制。央行需要创新货币政策工具体系,不断疏通传导渠道,实现货币政策目标,将三者形成一个有机的整体体系。要完善现代货币政策框架,做好跨周期政策设计,保持正常的货币政策,保持货币供应量和社会融资增长率与名义经济增长率基本匹配,建立金融有效支持实体经济的体制机制,为构建新的发展模式迈出良好的第一步。

关键词:货币政策框架新发展模式跨周期政策设计

党的十九届五中全会提出“构建现代中央银行体系”的构想,要求完善现代货币政策框架,以现代货币政策框架支撑高质量经济发展,加快构建以国内大周期为主体、国内外双周期相互促进的新发展格局。

首先,完善现代货币政策框架的重要性

从1984年起,中国人民银行开始行使中央银行的职能。在党中央、国务院的领导下,根据经济金融发展情况,不断完善货币政策框架。十八大以来,以习近平同志为核心的党中央高度重视货币政策。习近平总书记强调“控制货币无济于事”,全面深刻地总结了中央银行管理货币对整体经济发展的重要作用。十九届五中全会立足新的发展阶段,落实新的发展观,构建新的发展格局,对建设现代中央银行体系做出战略部署。要抓紧完善现代货币政策框架。

(1)完善现代货币政策框架是促进高质量发展的内在需要。目前,中国正转向高质量发展阶段,这需要创新驱动和高质量的供给来引导和创造新的需求。在这种背景下,我们应该以现代货币政策框架为战略支撑,不仅要坚决避免洪水泛滥,避免结构性扭曲和资产泡沫,防止严重的通货膨胀和货币贬值,还要避免信贷紧缩带来的风险。保持总量适度,设计激励相容机制引导银行货币创造行为,支持优质经济发展,确保中国现代化进程顺利推进。

(2)完善现代货币政策框架是推进国家治理体系和治理能力现代化的重要任务。现代中央银行体系是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。现代货币政策框架是现代中央银行体系的重要组成部分。在现代信贷和货币体系下,银行通过贷款等资产扩张的方式创造存款,这是货币创造的直接主体。货币政策框架是中央银行引导银行创造货币从而管理货币的重要制度安排。中国人民银行在制度框架内进行货币政策操作,不断完善货币政策框架,取得重要阶段性成果。然而,货币总量的锚定方法和调整银行货币创造行为流动性、资本和利率约束的长效机制仍需进一步完善,需要按照促进国家治理体系和治理能力现代化的要求完善现代货币政策框架。

(3)完善现代货币政策框架是加强国际宏观经济政策协调的必然要求。中共十九届五中全会提出“加强国际宏观经济政策协调”。2008年国际金融危机后,主要发达经济体央行出台了非常规货币政策,包括零利率或负利率政策,以及大规模购买国债等资产的量化宽松政策,增加了其宏观政策的溢出效应。作为一个经济大国,中国的宏观政策也有很强的溢出效应。在过去一个世纪前所未有变化的深刻背景下,加强国际宏观经济政策协调,需要利用外部正溢出效应,防范外部负溢出效应,利用好自身溢出效应,把握战略主动权。因此,必须加快完善现代货币政策框架。

第二,完善现代货币政策框架的内涵

现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和顺畅的货币政策传导机制。央行需要创新货币政策工具体系,不断疏通传导渠道,实现货币政策目标,将三者形成一个有机的整体体系。

(1)优化货币政策目标体系

1、坚持货币稳定的最终目标

以货币稳定为首要目标,更加注重就业目标。根据《中国人民银行法》,中国人民银行的目标是“保持币值稳定,促进经济增长”,即首先要保持币值稳定,对内保持物价稳定,对外保持人民币汇率基本稳定在合理均衡的水平,为经济发展提供合适的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向,考虑就业。坚持系统理念,加强前瞻性思维、统筹规划、战略布局和整体推进,寻求多目标间的动态平衡。

2.完善中介目标的锚定方法

货币政策的中介目标应保持广义货币供应量(M2)的增长率和社会融资规模与名义经济增长率基本匹配。过去,在高速增长阶段,中国经济的潜在增长率相对较高,实际增长率在潜在增长率附近波动。因此,设定M2增长率和社会融资规模的数字指标,或者参照去年的实际值进行计算,都是可行的。随着中国转向高质量发展阶段,潜在增长率呈下降趋势。如果继续按照过去的实际价值设定M2的数字目标和社会融资规模的增长率,可能会导致货币信贷与经济运行的偏差,形成过度宽松的局面,不利于稳定宏观杠杆率。进入新的发展阶段,需要优化货币政策中介目标的锚定方式,保持M2和社会融资增长率与名义经济增长率基本匹配,这是完善现代货币政策框架的重要内容。这种中介目标锚定方式有利于做好跨周期政策设计,稳定整个经济周期的货币总量,支持货币适度增长的高质量发展;有利于为宏观经济政策的实施提供更加科学合理的“锚”,使M2的增长率和社会融资规模根据宏观经济形势的变化向反映潜在产出的名义经济增长率靠拢,提高反周期调整能力;有利于实现稳定增长和风险防范的长期平衡。货币供应量和社会融资规模的增长率与债务增长趋势基本一致。这种锚定方式实际上是将稳定宏观杠杆的机制嵌入到货币政策的中介目标中。

在操作上,要把握以下几点来理解这种中介目标锚定方法。第一,“基本匹配”并不意味着“完全平等”。M2的增长率和社会融资规模可根据经济形势和宏观经济治理需要略高于或低于名义经济增长率,体现反周期调整;第二,要综合考虑名义经济增长率、潜在产出和经济增长目标。在高质量发展阶段,实际名义经济增长率和反映潜在产出的名义经济增长率应该大致一致。但是,当受到严重冲击时,名义经济增长率可能会偏离反映潜在产出的名义经济增长率,因此货币政策应参考后者,支持经济增长回归潜在增长率。同时,运营中要考虑经济增长目标。第三,基础匹配是中长期概念,不是短期概念。在操作上,基本匹配要按年做,而不是每季度甚至每个月匹配,这样才能保持政策的连续性、稳定性和可持续性。

近年来,中国人民银行保持了M2的平均增长率和社会融资规模与名义经济增长率基本匹配,2018-2019年实现了大致相同的目标。2019年中央经济工作会议提出,货币信贷和社会融资规模增长要适应经济发展。2020年,为应对疫情,M2的增长目标和社会融资规模明显高于上年。随着经济恢复正常,2020年中央经济工作会议提出保持M2经济增速和社会融资规模与名义经济增速基本匹配,我国货币政策中介目标体系更加定型。随着中国向高质量发展阶段的过渡,发展模式更加以创新为动力,实体经济发展所需的货币增长率与名义经济增长率更加兼容,应坚持这一制度。

3.通过中央银行的政策利率体系实现经营目标

完善以公开市场操作利率为短期政策利率、中期贷款利率为中期政策利率的央行政策利率体系,有效实现操作目标。从国际经验来看,央行实现货币政策目标有两种方式。一种方式是以市场利率为操作目标,通过流动性调整引导其运行在操作目标附近。另一种方式是将货币政策工具利率作为央行的政策利率,并将其作为操作目标,从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率融为一体。2008年国际金融危机后,第二种方法提高货币政策有效性和传导效率的优势出现,并逐渐成为主流。中国人民银行通过政策利率体系影响市场利率,贷款市场报价利率(LPR)以市场为导向,在多边基金利率的基础上形成。然后,银行利用LPR定价影响实际执行的贷款利率,共同形成市场化的利率形成和传导机制,从而调节资金供求和资源配置,实现货币政策目标。

(2)创新货币政策工具,完善央行调控银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制

中国金融体系以银行为主,货币政策的传导主要通过银行实现。近年来,中国人民银行(PBOC)将银行作为货币创造的直接主体,通过流动性、资本和利率三大外部约束影响银行的货币创造行为,完善货币供给的调控机制。中国人民银行继续丰富货币政策工具箱,充分发挥宏观审慎评估的激励和约束作用,对银行货币创造行为进行前瞻性指导,保持M2增长率和社会融资规模与名义经济增长率基本匹配;注重引入激励相容机制,完善结构性货币政策工具体系,根据不同经济发展时期的需要动态调整支持重点,促进经济发展的可持续性和弹性。

第一,稳定整体结构,缓解流动性约束。在法定准备金制度下,银行通过资产扩张创造存款货币后,需要更多的准备金来满足准备金需求,央行可以从源头上控制银行货币的创造。自2018年以来,中国人民银行已10次下调存款准备金率,累计释放长期流动性约8万亿元,灵活开展中期贷款和公开市场操作,保持合理充裕的流动性。同时,要注意将流动性的数量和价格与银行的货币创造行为联系起来,设计激励相容机制,创新和应用结构性货币政策工具,如有针对性地下调存款准备金率、定向中期贷款(TMLF)、再融资和再贴现,并准确增加对民营企业和小微企业等重点领域和薄弱环节的支持。2020年,3000亿元抗疫保供再融资、5000亿元复工复产再融资、1万亿元普惠再融资再贴现分层次梯度启动,创新普惠小微企业贷款展期支持工具和普惠小微企业信贷贷款支持计划两大直接工具,有力支撑疫情防控和经济社会发展总体规划。

第二,以永续债券为突破口,推动银行多渠道补充资本,缓解资本约束。银行资本是金融和实体经济之间的重要纽带。2018年,资本不足将对银行信贷形成强烈约束,削弱银行货币创造服务实体经济、应对风险的能力。中国人民银行通过将永久债券的到期日设计为银行的存续期,解决了法律与监管的矛盾,探索了一套在当前法律、监管和会计框架下可行的模式,并创建了央行票据互换工具(CBS)提供流动性支持,稳定了银行的预期。截至2020年底,银行已发行超过1.2万亿元的永久债券,有力支持银行向实体经济提供信贷服务。同时,推进分类政策,有针对性地补充中小银行资本。

第三,企业综合融资成本将大幅降低,利率约束将得到缓解。银行贷款创造存款,需要贷款需求的配合,贷款需求不仅受到实体经济的影响,而且在很大程度上受到贷款利率的制约。自2018年第四季度以来,中国人民银行引导多边基金利率和公开市场操作利率下调0.35个百分点,并先后下调长期贷款(SLF)利率和再融资再贴现利率,从而压低整体市场利率和贷款利率,支持贷款需求的合理增长。2020年11月,企业贷款利率为4.62%,比2019年12月低0.50个百分点,为2015年以来的最低水平。2020年,根据商业可持续性原则,将督促金融机构积极降息、减费、缓贷、还本付息,实现每年给实体经济带来1.5万亿元的利润。

(3)通过改革实现货币政策的平稳传导

以深化利率市场化改革为抓手,明确货币政策传导机制,打破利率“下限”。确定市场化利率传导的关键“阻滞点”,2019年8月改革完善LPR形成机制。自2020年以来,金融机构发放的新贷款主要参照LPR定价。2020年3-8月,按照市场化、法治化原则,浮动利率贷款定价基准转换顺利完成。推动银行将LPR嵌入内部转移定价体系,有效突破贷款利率隐性下限,引导更多金融资源配置到小微民营企业,通过市场化改革推动实际贷款利率下调。逐步建立适应高质量发展需要的市场化利率形成和传导机制,完善“MLF利率→LPR→贷款利率”的市场化利率调控和传导路径。同时,我们将继续发挥存款基准利率作为中国整个利率体系基石的重要作用,加强存款利率自律,规范存款创新产品,维护存款市场竞争秩序。

稳步深化人民币汇率市场化改革,打破汇率上限。近年来,中国人民银行坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用,保持战略优势,加强预期导向,自我优先,兼顾外部均衡,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民币汇率7元备受关注,市场和社会担心汇率“破7”会使预期产生分歧。自2018年底以来,中国人民银行逐步建立了在香港正常发行人民币央行票据的机制,优化了离岸人民币市场结构,形成了稳定离岸人民币汇率预期的长效机制。在预期稳定的前提下,人民币汇率在市场力量的推动下,于2019年8月首次“破7”,之后进行调整,在短时间内恢复均衡“反转7”。人民币汇率弹性显著增强,外部约束减少,货币政策自主性增强。2020年,中国经济的基本取向将推动人民币对美元升值,人民币对美元的年平均汇率将与2019年持平。近两年来,人民币对美元的年化波动率已超过4%,与国际主要货币基本相当。它发挥了宏观经济自动稳定器的作用,促进了内部均衡和外部均衡的平衡。

第三,完善现代货币政策框架的主要措施

“十四五”时期是中国全面建设小康社会,实现第一个世纪目标的第一个五年。随着中国进入新的发展阶段,它将利用这一势头,开始全面建设社会主义现代化国家的新征程,向第二个世纪的目标迈进。这在中国的现代化进程中尤为重要。“十四五”期间,中国的发展仍然处于重要的战略机遇期,但机遇和挑战都有新的发展和变化。我们不仅要看到中国经济长期改善的基本面,还要看到当前世界百年变化加速、许多矛盾叠加的复杂环境。同时,我国发展不平衡不足的问题依然突出,重点领域关键环节改革任务依然艰巨。在这样的背景下,货币政策作为宏观经济治理的主要政策之一,应该以习近平建设有中国特色社会主义新时代为指导,贯彻党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神,坚持科学决策、创造性应对的基本方法,按照党中央、国务院的部署,完善现代货币政策框架, 保持正常的货币政策,做好跨周期政策设计,完善货币供给控制机制,完善市场化利率形成和传导机制,促进新的发展模式建设

第一,完善货币供给控制机制。稳健的货币政策应灵活、精确、合理、适度,以货币稳定为首要目标,更加注重就业目标,进一步完善央行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制,保持货币供应量增长率和社会融资规模与名义经济增长率基本匹配。要根据形势的变化,灵活调整政策力度、节奏和重点,避免洪水造成的过热和通货膨胀,防止信贷紧缩,以适应经济社会发展的需要。处理好经济复苏和风险防范的关系,保持宏观杠杆率基本稳定。

二是建立有效金融支持实体经济的制度机制,完善结构性货币政策工具体系。要继续以货币创造的直接主体银行为重点,通过管理央行对银行的债务工具设计激励相容机制,不断完善基础货币投放方式、渠道和工具等相关机制,同时保持合理充裕的流动性,创新完善精准滴灌的结构性货币政策工具体系,构建有效金融支持实体经济的制度机制。 引导金融机构按照新的发展理念加大对相关领域的支持力度,加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持力度。把握结构性工具与集合性工具的协调配合,使结构性工具的期限与其服务的阶段性目标相适应,稳步调整和延续特殊时期出台的应急政策。

第三,完善市场化利率的形成和传导机制。完善以公开市场操作利率为短期政策利率、中期贷款便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系,完善利率走廊机制,推进货币市场基准利率改革,引导市场利率围绕央行政策利率中心运行。深化贷款市场利率市场化改革,巩固贷款实际利率下降势头,推动存款利率逐步市场化,通过市场利率使央行政策利率向贷款利率和存款利率的传导更加顺畅,发挥利率市场化在调节金融资源配置中的重要作用。充分发挥市场利率定价自律机制,规范存款利率定价行为,加强对各类贷款主体年化贷款利率的要求,维护市场公平定价秩序和公平竞争,有效保护金融消费者权益。

第四,深化人民币汇率市场化改革,把握内部均衡和外部均衡的平衡。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度,增强人民币汇率弹性,发挥汇率调整对宏观经济和国际收支的自动稳定作用。引导企业树立“金融中性”理念,通过外汇套期保值产品管理汇率风险,引导金融机构坚持“风险中性”理念,基于真实需求和“风险中性”原则为进出口企业提供汇率风险管理服务。注重预期导向,加强跨境资本流动宏观审慎管理,保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平。

第五,完善宏观经济治理,促进货币政策和其他宏观经济治理政策目标的优化、合理分工和高效协调。坚持央行与金融的两个“钱袋子”关系,既合理分工,又高效协调,防止财政赤字货币化,保持银行货币创造的正常市场化功能。在国家发展计划的指导下,我们将促进货币政策和财政政策以及就业、工业、投资、消费、环境保护和区域政策之间的密切合作。加强国际货币政策协调,提高参与国际金融治理的能力,维护全球经济金融市场稳定。


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