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「361黄金网361」美联储缩减规模的制约因素和市场影响

2021-04-11 23:08:07 股票教程

在2021年1月公布的2020年12月美联储会议纪要中,首次讨论了减持,一度引发市场恐慌。本文从经济和信贷周期的角度比较了当前和上一轮缩减的宏观环境差异,并回顾了当年缩减对资产趋势的影响。

由于疫情、美国政府财政扩张、海外官方债务购买需求下降等因素,预计本轮美联储缩减规模将比上一轮放缓。基于此,我们判断2021年的资产走势。

在2021年1月6日公布的美联储2020年12月会议纪要中,首次出现“逐渐缩减”的措辞,一度引起市场关注。美联储主席和所有官员立即表示,退出欧元区的时机尚未成熟,市场已经得到安抚。

不可否认的是,美联储2020年的扩张规模超过了QE在次贷危机中三轮的总和,并且具有很强的财政赤字货币化。虽然美联储被市场视为“央行的央行”,但美元是全球功能货币。理论上,美国财政赤字和美联储资产规模没有硬性约束;然而,无论是为了维持美元信贷、保留未来政策空间,还是为了避免金融市场泡沫,QE降息甚至退出都只是时间问题。本文将对目前和2013-2014年缩减期的宏观环境进行比较,并回顾当时的市场表现,为未来缩减提供参考。

一,从周期角度的宏观环境比较

从2013年到2014年逐渐减少的具体过程是:

2013年2月15日,公布了当年1月份会议纪要,其中首次提到QE缩水:“考虑到资产购买的效率、成本和风险,在美联储判断劳动力市场前景大幅改善之前,将减少并终止资产购买”。

2013年4月3日,公布了当年3月会议纪要,明确了减持时机:“资产购买规模将在年中逐步缩小”。

2013年5月22日,时任美联储主席的伯南克(Bernanke)在国会听证会上首次提到,他将开始降低债务购买规模。

2013年11月21日公布的10月份利率会议纪要确认,未来几个月将减少债务购买规模。

在2013年12月19日的会议上,美联储宣布,从2014年1月起,每月资产购买规模将从850亿美元降至750亿美元,然后购买规模逐渐下降。

2014年10月,第三轮QE正式结束。此后,美联储的资产规模一直保持基本稳定,直至2018年。

首先,我们从经济周期的角度将当前的宏观环境与2013-2014年的宏观环境进行比较。

2.1经济周期就短周期(库存周期)而言,美联储在2013年开始发布缩减信号时,美国经济已经进入被动去库存状态。QE在2014年底正式结束后不久,美国经济进入被动补充和主动去库存,需求的快速下降可能超过美联储的预期。经过2020年初的衰退,我们现在正处于从被动去库存到主动补货的过渡阶段。由于本轮放水规模大、速度快,加上金融刺激,疫情影响下需求恢复快于供给恢复,因此本轮主动补水的力度预计会明显强于2013-2014年。中期周期(投资周期)可以由两个或三个库存周期组成,周期长度为7至11年。2009年底开始的投资周期将在哪里结束,这是有争议的。从经济数据的恶化和标准普尔500指数指数的下跌来看,将2015年作为7年周期的尾部是合适的。从经济衰退的角度来看,应该涵盖2016年到2020年的第三个库存周期。最后一轮缩减正进入7年投资周期的第二个库存周期,在2014年正式缩减后不久,它遭遇了显著的经济低迷。缩减规模本身也可能加剧经济下行压力。如果2015年是7年周期的结束,我们目前处于7年周期的第二个库存周期。如果说2020年是10年周期的结束,那么我们正处于新一轮中期周期的开始。我们倾向于认为我们正处于一个新的投资周期的开始,并密切关注拜登政府的财政刺激计划。非住宅投资同比增速目前处于较低水平。考虑到这一轮政府部门和私人部门之间由于政府的掩护没有出现明显的去杠杆化现象,后续基础设施受到刺激,投资周期趋于上行。从长期(房地产周期)来看,美国房地产周期通常是强弱周期交替出现,可以长达30年,而弱周期约为20年。一个强劲的周期可以覆盖3-4个投资周期,而实际房价单边上涨持续8-10年左右。这个强劲的周期始于1997年,经历了两个投资周期。最后一轮减持是在第二个投资周期的中后期,这是新一轮房价上涨的起点。目前,我们正处于第三个投资周期的开始(如果2020年是第二个投资周期的结束)。特别要注意的是,真实房价已经单边上涨近10年,接近次贷危机前的水平。历史上真正的房价有涨快跌慢的特点,房价阶段性见顶后,住宅投资增速会掉头向下。后续需要警惕房地产周期下行带来的中期压力,但2021年整体问题不大。

综上所述,随着疫情的逐步缓解,2021年的宏观基本面有望好于2013-2014年的锥形期。但美联储对降息更加谨慎,那么还有哪些因素制约着降息的时机和节奏呢?

2.2信贷周期

在2020年的金融市场动荡中,美联储的救助政策取得了历史性突破:首次通过PMCCF CF和SMCCF直接干预企业债券市场,并与QE无限期合作和3万亿美元的财政刺激。美联储的救助不仅财政赤字货币化程度高,还为美国私营部门提供了信贷。通常在经济衰退时,家庭和非金融企业会去杠杆化,而政府部门会增加杠杆。然而,在美联储(Federal Reserve)的纾困之后,非金融企业第一次在经济衰退中继续增加杠杆。从过去的历史来看,在经济衰退期间,政府率先增加杠杆来支持投资的增长速度,然后经济复苏企业纷纷效仿,政府逐渐去杠杆化。目前,政府和企业共同增加杠杆,预计将使这一周期的投资增长恢复更快。

但债务不可能无限扩大,美国的信贷周期本身就有三到四年的周期,与标准普尔500指数的库存周期和运行周期高度重合。2018年底,新一轮信贷扩张周期开始,2020年第一季度短暂收缩后,又恢复扩张。2021年,可能会出现信贷扩张的高峰期,同时,以目前的债务购买率,美联储资产的同比增长率将会跌落悬崖(类似于QE1结束)。未来的问题是,美联储(Federal Reserve)缩减规模可能与信贷周期的下行趋势相吻合,这也是2013年至2014年的情况。另一个问题是,美联储以外的官方债券购买需求也将限制缩减规模。在最后一轮减持中,海外国债购买需求仍然强劲;随着经济复苏,美国财政收入增加,财政支出逐渐减少,实现了财政平衡。目前,拜登政府计划进一步扩大财政刺激的规模。财政收入刚刚开始缓慢恢复,财政赤字恶化的压力更大。与2015年之前相比,海外官方债务购买美国国债的需求大幅萎缩,2020年美国政府债务的扩张将基本由美联储(Federal Reserve)支付。我们要密切关注美债长期收益率明显上升后,海外国债购买需求是否出现反弹。如果海外美债投资需求持续低迷,美联储将再次减少购债,可能加速长期收益率上升趋势,给私人部门带来巨大的债务压力。财政刺激增加债券供给,大宗商品上行周期推高通胀,这将进一步加大中长期债券利率的上行压力。如果美联储不能控制锥化节奏,如果长期利率上升过快,将导致私人部门违约破产,戳破股市泡沫,加速房地产周期下行速度。

此前,我们的报告《海外官方机构为何继续减持美债》详细分析了海外美债需求持续下降的原因。为了修复美国海外债务投资需求,拜登政府迫切需要修复与盟友的关系,包括沙特阿拉伯和其他产油国。关系,结束了贸易战时期的各种政策,重新扩大了外贸逆差;此外,随着美国债务利率反弹至某个临界点以上,人们希望美国债务将重新获得私营部门的青睐。同时要通过市场沟通控制美国债务利率的上行速度,以配合经济复苏势头,不要给民间和股市造成太大压力。

2。复习“收紧脾气”

为了观察市场对美联储缩减规模的反应,我们在下图中标记了2013年的五个里程碑事件:

2013年2月15日,当年1月的会议纪要公布,第一次提到QE缩水。

2013年4月3日,公布了当年3月会议纪要,明确“资产购买规模将在年中逐步缩小”。

汇率和大宗商品首当其冲对美联储的缩减信号做出回应。2013年上半年,美元指数已经走强。相反,在伯南克5月份明确表示退出后再次走弱,直到2014年6月欧洲央行开始负利率,美联储加息预期逐渐上升,才逐渐进入牛市。2013年下半年,新兴市场货币开始出现贬值压力,这与新兴市场股票的下跌是一致的,反映出资金开始回归美国和发达经济体。由于汇率形成机制,当时人民币仍处于单边升值趋势。原油、铜和黄金在2013年上半年开始承压,尤其是黄金的下跌更为明显,之后一直到2014年下半年才转为弱震荡。

2013年5月底的股市,在伯南克表示退出欧元区即将开始后,全球股市承压,新兴市场的调整幅度明显大于美国和发达市场。2013年下半年,美国和发达市场迅速复苏并回到上升趋势,而新兴市场则陷入长期的震荡和萧条。

2013年5月初,美国国债收益率开始走强,并导致全球主要国债收益率出现不同程度的上涨。直到2013年12月,利率会议正式宣布降息,美国债券收益率下降,其他债券收益率也下降。

iii。市场展望

2013年初提出缩减规模,2014年1月正式实施,仅用了一年时间,就引发了金融市场动荡。今年1月公布的2020年12月会议纪要首次提到美联储在减持后迅速安抚市场,随后的1月会议和纪要中没有出现减持讨论。目前,美联储(Federal Reserve)缩减规模的步伐将明显慢于2013年,以减少对金融市场和经济的影响。

同时,许多因素客观上制约了锥形化过程。首先,疫情发展和疫苗接种的不确定性使得经济复苏前景不明朗,这也是美联储最大的担忧。其次,拜登政府计划继续加大财政刺激力度,而海外官员对美债配置的需求处于历史低位,美联储不可能轻易降低购债规模;否则,可能导致长期收益率快速上升,戳破美股泡沫。第三,美联储应尽最大努力在经济周期中削峰填谷,以避免类似2014-2015年的缩减过程与周期性低迷重叠。

综上所述,2021年,美元指数仍处于弱势触底格局,单边上行趋势仍缺乏热度。因此,尽管人民币升值势头弱于2020年下半年,但美元人民币仍有机会触及较低价格。美国债券收益率会上升,其上升节奏会显著影响其他资产的走势。本轮商品上行周期与2013-2014年明显不同。上涨的通货膨胀应该由贵金属支撑。然而,通胀预期的反弹现已回到高位。我们仍然维持2021年贵金属大幅波动,顶部逐渐下移的判断。美股波动性明显增大,但与其他经济体的股市相比,仍具有较高的配置价值。


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